中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入“注冊(cè)制時(shí)間”
時(shí)間：2023-04-10 來(lái)源：證券時(shí)報(bào)
4月10日，滬深主板迎來(lái)首批注冊(cè)制下10家企業(yè)的上市交易，注冊(cè)制改革在資本市場(chǎng)全面落地。
以2月17日注冊(cè)制改革規(guī)章制度發(fā)布為始，52天日夜兼程，市場(chǎng)參與各方緊鑼密鼓、精心籌備，新股發(fā)行注冊(cè)制改革終于在全市場(chǎng)落地生根，開(kāi)啟了全面深化資本市場(chǎng)改革的新局面，向全球昭示了中國(guó)通過(guò)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的決心和信心。
把時(shí)間拉長(zhǎng)看，過(guò)去四年間，注冊(cè)制改革的逐步完善與資本市場(chǎng)的生態(tài)優(yōu)化同頻共振，改革從試點(diǎn)起步，到存量擴(kuò)圍，再到全市場(chǎng)推行，市場(chǎng)基礎(chǔ)制度進(jìn)一步完善，對(duì)科技創(chuàng)新的服務(wù)功能進(jìn)一步提升。主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所等各市場(chǎng)板塊分工明確，多層次資本市場(chǎng)體系定位清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類(lèi)型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。注冊(cè)制把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，政府與市場(chǎng)的關(guān)系更為合理，邊界更為清晰。總的來(lái)看，注冊(cè)制改革讓中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了重大跨越，資本市場(chǎng)全面深化改革進(jìn)入了新時(shí)期。
中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，注冊(cè)制改革打通了科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的循環(huán)，建立了資本市場(chǎng)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制，這是在新的發(fā)展階段推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較好增長(zhǎng)的關(guān)鍵性機(jī)制。全面實(shí)行注冊(cè)制將有助于股權(quán)融資份額快速提升，資本市場(chǎng)將更充分地發(fā)揮資源配置功能，更多資源將向技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)集中，進(jìn)而助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
落地生根：一子落滿盤(pán)活
十年前，一句“IPO不審行不行”曾引發(fā)市場(chǎng)熱烈討論；十年后，時(shí)間給出了答案，“IPO不審，真行”。
自2013年黨的十八屆三中全會(huì)提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革后，我國(guó)注冊(cè)制改革拉開(kāi)序幕。十年間，新股發(fā)行制度幾經(jīng)改革，在核準(zhǔn)制的框架下縫縫補(bǔ)補(bǔ)，不斷試錯(cuò)和調(diào)整，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上優(yōu)化制度，慢慢形成了科學(xué)且明確的共識(shí)：要試點(diǎn)注冊(cè)制，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，通過(guò)多元包容的上市條件、以信息披露為中心的審核機(jī)制、市場(chǎng)化的定價(jià)和發(fā)行，理順新股發(fā)行機(jī)制，重塑市場(chǎng)生態(tài)。
2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開(kāi)板，標(biāo)志著注冊(cè)制在我國(guó)資本市場(chǎng)正式落地。4年來(lái)，我國(guó)堅(jiān)持試點(diǎn)先行、先增量后存量的改革思路，繼在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，陸續(xù)在創(chuàng)業(yè)板和北交所試點(diǎn)注冊(cè)制，全面深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程取得重大突破。資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新的能力大幅提升，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和生態(tài)發(fā)生深刻變化，市場(chǎng)活力和韌性明顯增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者交易占比顯著上升。2023年，注冊(cè)制水到渠成地走向了全市場(chǎng)。
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此輪改革的重中之重是上交所、深交所主板。改革后主板要突出大盤(pán)藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)地，設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開(kāi)距離。主板改革后，多層次資本市場(chǎng)體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類(lèi)型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。
但全面注冊(cè)制不只是主板的注冊(cè)制，而是對(duì)A股上市制度的全面優(yōu)化。
如針對(duì)不同上市板塊設(shè)定“差異性”的多元上市條件。具體來(lái)看，在上市方面，核準(zhǔn)制下的主板上市需要滿足營(yíng)收、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于上市公司要求較為嚴(yán)苛，主板注冊(cè)制則取消了最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等上市指標(biāo)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)包容性。又如，考慮到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復(fù)制推廣科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成熟制度的同時(shí)優(yōu)化了自身的基礎(chǔ)制度。也就是說(shuō)，全面注冊(cè)制不只是主板注冊(cè)制，而是綜合過(guò)去注冊(cè)制試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)A股新股發(fā)行制度的全面優(yōu)化。
李迅雷表示，主板注冊(cè)制改革實(shí)現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制的全面覆蓋，但這只是全面注冊(cè)制改革的工作之一，對(duì)各板塊的首發(fā)、再融資、并購(gòu)重組、發(fā)行交易、持續(xù)信息披露等全面改革，建立健全資本市場(chǎng)功能，促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，才是本次改革的最終目的。
“全面注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的改變，它引發(fā)整個(gè)資本市場(chǎng)生態(tài)的重構(gòu)。”清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒表示，通過(guò)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的進(jìn)一步完善，通過(guò)以市場(chǎng)為核心的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，更多優(yōu)質(zhì)、長(zhǎng)期、耐心的資本將流向具有創(chuàng)新價(jià)值的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，加速科技與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的融合，有力暢通科技、資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。
黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，并提出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”的發(fā)展目標(biāo)。當(dāng)前，推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，資本市場(chǎng)肩負(fù)著引導(dǎo)社會(huì)資本更多流向新興產(chǎn)業(yè)的重要任務(wù)。
田軒認(rèn)為，從金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，全面注冊(cè)制改革有助于強(qiáng)化資本市場(chǎng)功能，提高直接融資的包容度和覆蓋面，有助于拓寬企業(yè)融資渠道，助力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)提高資源配置效率方面的作用，提升中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
星夜兼程：監(jiān)管放權(quán)市場(chǎng)歸位
全面注冊(cè)制改革星夜兼程，凝結(jié)著規(guī)則制定者和市場(chǎng)參與者銳意進(jìn)取的勇氣和不破不立的銳氣。這場(chǎng)改革，既是規(guī)則的更迭，更是理念的重塑——市場(chǎng)獲得選擇權(quán)，監(jiān)管把好質(zhì)量關(guān)。
南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝表示，股票發(fā)行注冊(cè)制的本質(zhì)是市場(chǎng)化，減少不必要的審批，監(jiān)管之手轉(zhuǎn)向事中事后，事前則通過(guò)問(wèn)詢(xún)把關(guān)新股質(zhì)量，其關(guān)鍵在于通過(guò)需求端和供給端的調(diào)整，“讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府”。
在需求端，全面注冊(cè)制下以信息披露為核心，監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，新股定價(jià)引入更加市場(chǎng)化的制度安排，取消了此前23倍市盈率的發(fā)行限制，全面實(shí)行以市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)方式定價(jià)為主體、直接定價(jià)為補(bǔ)充的定價(jià)機(jī)制，同時(shí)，退市力度明顯加大，資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制更加完善，市場(chǎng)格局更富有變化，這些都對(duì)投資者的投資策略提出了更高要求，考驗(yàn)著投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專(zhuān)業(yè)能力。
在供給端，新股發(fā)行常態(tài)化，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的機(jī)會(huì)均等，新股供給增多，市場(chǎng)準(zhǔn)入實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)管，監(jiān)管的主要職責(zé)是把好信息披露質(zhì)量關(guān)，審核把關(guān)更加嚴(yán)格，通過(guò)問(wèn)詢(xún)督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息。同時(shí)，綜合運(yùn)用多要素校驗(yàn)、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)、現(xiàn)場(chǎng)檢查、投訴舉報(bào)核查等多種方式，改善供給端質(zhì)量，壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任、中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”責(zé)任。
更寬容的市場(chǎng)制度，必須匹配更完善的法律法規(guī)。在把選擇權(quán)交給市場(chǎng)的同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)全過(guò)程監(jiān)管執(zhí)法更加嚴(yán)厲，欺詐發(fā)行等違法犯罪行為的代價(jià)更高，在從嚴(yán)監(jiān)管的高壓態(tài)勢(shì)下，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體普遍增強(qiáng)了敬畏之心。
“市場(chǎng)與政府關(guān)系的重塑，讓市場(chǎng)各方不僅僅只是注冊(cè)制改革的參與者，更是市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的建設(shè)者、踐行者和守護(hù)者。”田利輝指出，全面注冊(cè)制下，發(fā)行人要完善公司內(nèi)部治理，規(guī)范會(huì)計(jì)基礎(chǔ)，事先充分做好上市準(zhǔn)備，避免倉(cāng)促申報(bào)、帶病申報(bào)；中介機(jī)構(gòu)要勤勉盡責(zé)，審慎遴選項(xiàng)目，嚴(yán)格核查把關(guān)，幫助發(fā)行人準(zhǔn)確理解發(fā)行上市條件和板塊定位，在申報(bào)前將重要問(wèn)題整改規(guī)范到位，高質(zhì)量編制招股說(shuō)明書(shū)，避免粗制濫造的申報(bào)材料影響執(zhí)業(yè)聲譽(yù)。
在注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)常態(tài)化的退市機(jī)制正在逐漸形成。來(lái)自證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，A股2022年強(qiáng)制退市42家公司，加上2021年強(qiáng)制退市的17家，兩年退市家數(shù)占30多年來(lái)全部已退市公司總量的40%。
“全面注冊(cè)制通過(guò)完善的市場(chǎng)化發(fā)行、定價(jià)和淘汰機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰。”李迅雷指出，實(shí)行市場(chǎng)自發(fā)監(jiān)管機(jī)制與政府行政監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合等方式，對(duì)市場(chǎng)參與主體的違規(guī)行為產(chǎn)生有效震懾，引導(dǎo)市場(chǎng)傾向業(yè)績(jī)穩(wěn)定、信息披露規(guī)范全面、市場(chǎng)認(rèn)可度更高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升出清功能。
申萬(wàn)研究所首席市場(chǎng)專(zhuān)家桂浩明指出，資本市場(chǎng)有進(jìn)有出、進(jìn)退有序、優(yōu)勝劣汰格局正在形成，市場(chǎng)估值體系逐步得到修復(fù)，特別是退市逐漸常態(tài)化，市場(chǎng)上炒殼、炒差的投機(jī)現(xiàn)象持續(xù)收斂，過(guò)去曾經(jīng)有過(guò)的保殼操作模式，其運(yùn)作空間被大大壓縮，價(jià)值投資、理性投資理念成為主流。
紅日初升：首批企業(yè)整裝待發(fā)
紅日初升，其道大光。中信金屬、中重科技、常青科技、江鹽集團(tuán)、柏誠(chéng)股份、中電港、海森藥業(yè)、陜西能源、登康口腔、南礦集團(tuán)等首批10家主板注冊(cè)制企業(yè)，終于迎來(lái)了屬于自己的“高光”時(shí)刻。
從上述企業(yè)的發(fā)行結(jié)果看，多數(shù)企業(yè)確定的發(fā)行價(jià)打破了“23倍市盈率”。按照2021年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，5只滬市新股發(fā)行價(jià)格在6.58元/股至25.98元/股之間，發(fā)行市盈率區(qū)間為20倍至41倍，中位數(shù)35倍；5只深市新股發(fā)行價(jià)格在9.6元/股至44.48元/股之間，發(fā)行市盈率在26.81倍至90.63倍之間，中位數(shù)34.66倍。
“這是市場(chǎng)參與各方充分博弈的結(jié)果，更能準(zhǔn)確地反映發(fā)行人的真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)需求。”桂浩明表示。
以登康口腔為例，作為首批平移至交易所審核及過(guò)會(huì)企業(yè)之一，該公司發(fā)行價(jià)格為20.68元/股，對(duì)應(yīng)公司2021年和2022年歸母凈利潤(rùn)口徑的市盈率水平分別為29.96倍和26.45倍。登康口腔相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，這一發(fā)行價(jià)格體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)登康口腔的認(rèn)可，全面注冊(cè)制下沒(méi)有市盈率限制，再加上上市標(biāo)準(zhǔn)的多元化，有利于企業(yè)盡早登陸資本市場(chǎng)、借助資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)公司高質(zhì)量發(fā)展，也更有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化資源配置的功能。
在定價(jià)市場(chǎng)化的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)門(mén)搞審核的方式，讓發(fā)行上市不再神秘。首批10家公司均為此前證監(jiān)會(huì)在審排隊(duì)項(xiàng)目，隨著全面注冊(cè)制的正式實(shí)施，IPO項(xiàng)目均平移到交易所審核。從平移后的審核過(guò)程看，10家企業(yè)均在2月20日獲得交易所受理，3月13日進(jìn)入上市委會(huì)議環(huán)節(jié)，在審核通過(guò)后，次日提交注冊(cè)，3月16日10家企業(yè)均獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)，隨后分批在3月完成股份發(fā)行工作。
登康口腔保薦機(jī)構(gòu)中信建投負(fù)責(zé)人表示，明顯感受到注冊(cè)制下可預(yù)期性更強(qiáng)，只要企業(yè)質(zhì)量過(guò)硬，符合各項(xiàng)條件和政策要求，就能實(shí)現(xiàn)上市。企業(yè)受理情況、各輪問(wèn)詢(xún)、上市委會(huì)議、提交注冊(cè)等全流程公開(kāi)，發(fā)行上市審核問(wèn)詢(xún)及發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)的回復(fù)全方位公開(kāi)；審議、注冊(cè)結(jié)果及相關(guān)理由和事實(shí)等全面公開(kāi)，充分保障了企業(yè)和相關(guān)方的知情權(quán)，同時(shí)增強(qiáng)了審核的約束力、威懾力。
另一家企業(yè)，海森藥業(yè)總經(jīng)理艾林也有著同樣的感受。“作為首批平移至交易所審核及過(guò)會(huì)企業(yè)之一，我們切身感受到了注冊(cè)制改革帶來(lái)的股票發(fā)行審核的高效，問(wèn)詢(xún)問(wèn)題精簡(jiǎn)、重點(diǎn)突出，在充分信息披露基礎(chǔ)上，有效縮短審核周期，提高了審核效率。注冊(cè)制改革也對(duì)公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等各方參與主體的市場(chǎng)意識(shí)和具體工作提出了更高的要求。”艾林表示。
“通過(guò)本次上市融資，海森藥業(yè)以合理、高效的方式獲得了未來(lái)數(shù)年發(fā)展所需的資金，募投項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)將有效推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的重大躍升。”艾林進(jìn)一步表示，注冊(cè)制改革給公司帶來(lái)的積極方面頗多，比如注冊(cè)制對(duì)信息披露工作的高標(biāo)準(zhǔn)反過(guò)來(lái)推動(dòng)了公司的日常管理工作變得更加規(guī)范、系統(tǒng)和有序；另外，注冊(cè)制將公司的價(jià)值判斷交予市場(chǎng)，一方面使得公司更加注重自身價(jià)值的創(chuàng)造，把所有精力集中到提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上來(lái)，另一方面也促進(jìn)了公司以更加積極、謙虛的態(tài)度參與投資者交流，讓更多投資者了解公司、監(jiān)督公司，從而實(shí)現(xiàn)公司更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。
當(dāng)前首批10家企業(yè)已集結(jié)完畢，它們將攜手登上資本市場(chǎng)的舞臺(tái)完成“首秀”。可以期待，全面實(shí)行注冊(cè)制必將為更多投資者、更多企業(yè)帶來(lái)更強(qiáng)的獲得感，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)穩(wěn)定宏觀杠桿率、支持科技創(chuàng)新、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的獨(dú)特功能，為推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化作出重要貢獻(xiàn)。